当XBI绝尘而去，我们的创新药卡在哪里？

全球生物科技共振，在四五月之交见底。

XBI（跟踪标普生物科技精选行业指数）自5月12日底部至本周五，涨幅为51.8%，并且比进入技术性牛市的纳斯达克100指数更为强韧。香港上市生物科技指数（HSHKBIO）自5月10日底部至本周五涨幅为23.8%。

同期涨幅不及XBI一半，其实HSHKBIO在7月6日已被卡住，甚至缓慢回落。

当外部负面因素消除，剩下的都是我们自己的问题。

创新药仍处于景气度最高的黄金时代。据弗若斯特沙利文，2020-2025年，国内抗肿瘤药物市场年复合增速为16.1%。而国家定调为，十四五期间医药工业营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，接近于GDP增速的两倍。

未盈利生物科技进入商业化第二年，今年也行至中场，有必要复盘创新药的现状和问题，以求更好前行。

百济神州部分财务数据单位：1000美元

盈亏平衡时间

未盈利生物科技商业化尚处于早期堆量阶段，未到质变时刻，上半年业绩未见惊艳表现，支付环境仍处于紧平衡中。

百济神州上半年营收符合预期。

上半年产品收入为36.76亿元，同比增长132.2 %，其中，Q2为20.14亿元，Q1为16.62亿元，而去年Q4为13.3亿元，逐季环比放量。

泽布替尼上半年全球销售额15.14亿元，其中，美国销售额10.15亿元，中国销售额4.55亿元，海外放量情况明显好于国内。用于治疗成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）适应症上市许可申请已获FDA受理，做出决议的目标时间为2023年1月。泽布替尼是中国创新药出海最成功范例，仍处于爬坡周期中，销售额可望挑战百亿大关。

PD-1替雷利珠单抗上半年中国销售额12.51亿元，Q1为5.57亿元，去年上半年为8.00亿元，非常难得，可能是唯一收入上升的国产PD-1。医保报销范围扩大带来的新增患者需求持续推动已获批适应症的市场渗透率和市场份额的扩大。针对二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）的新药上市许可申请已获FDA受理，因新冠旅行限制，尚未提供更新的预期决议日期。

这一切付出的代价过高，上半年亏损66.6亿元，比上年同期增加40.63亿元，其中Q2亏损扩大至38亿元。

今年Q1销售费用率为67.7%，Q2暂未有单列数据。但销售、一般及行政管(SG&A)费用占总收入的比重，Q1为96.1%，Q2为97.0%，不降反升。创新药企在商业化初期，大额投入自建销售团队和渠道，可能出现销售费用高于产品收入的情况，这是正常的，随着收入规模逐步扩大，边际成本将下降。

百济神州收支平衡暂未出现改善迹象，产品收入仍低于研发费用、SG&A费用中的任何一项。

市场非常关心，如何锚定未盈利生物科技的盈亏平衡时间？以百济神州为例进行说明。

营收（产品收入+药物授权收入）大于开支——产品销售成本（对应A股营业成本）、研发费用、销售及市场推广开支（对应A股销售费用）、一般及行政开支（对应A股管理费用）、财务费用（含利息收入支出）、其他损失净额、无形资产摊销、所得税费用之和，方可实现盈亏平衡。

截至6月30日，现金、现金等价物、受限资金和短期投资为57亿美元，上年末为66亿美元。即使现有亏损额不收敛，也还能撑3年以上。

假设今年下半年开支环比持平，全年达到33.08亿美元，以此为基数，复合增速20%（恒瑞医药营业总成本过去3年复合增速18.2%，百济神州今年上半年营业总成本同比增长31.9%），2027年将达到约82亿美元。

假设今年下半年营收环比增长20%，全年达到14.26亿美元，以此为基数，未来5年复合增速达到42%，才能达到82亿美元。

百济神州要实现盈亏平衡，2027年营收应超过82亿美元（相当于恒瑞医药2021年营收2倍以上），5年复合增速达到42%。

这种增速对制药企业是巨大的挑战。以医药最强赛道CXO为参照，药明康德、泰格医药营收过去5年复合增速分别为30.2%、34.7%。

在平淡的商业化成绩披露前夕，信达生物首席商务官（CCO）刘敏离职。

信迪利单抗（PD-1）上半年收入1.59 亿美元，同比下降26%，其中Q1、Q2分别收入8500万美元、7400万美元。2022年产品执行新医保价格，降幅达62%。信迪利单抗是国内唯一获批五项一线适应症的PD-（L）1，包括肝癌、nsqNSCLC、sqNSCLC、食管癌、胃癌，仍在内卷之势中显出疲态。

信达生物上半年产品收入超20亿元，同比增长超8%，其中Q1和Q2产品收入均超10亿元。新上市的三款创新药（FGFR抑制剂佩米替尼、BCR-ABL奥雷巴替尼、VEGFR2雷莫西尤单抗）和三款类似药（利妥昔单抗、贝伐珠单抗、阿达木单抗）扛起增长的重任。

2022是信达生物的小年，但释放的预期却日渐强劲。

建立起近3000人的商业化团队，显示对未来有信心。7个产品在中国商业化，3个品种（PCSK-9单抗、BCMACAR-T、RET抑制剂）在上市审评中，CTLA-4单抗有望在年内提交NDA，ROS1/NTRK抑制剂处于关键临床阶段，GLP-1/GCGR激动剂Mazdutide预计年内开展糖尿病和肥胖两个适应症的III期注册性研究。PD-1之后，大单品不断，产品组合愈加丰富，协同价值凸显。信达生物在2021年度业绩汇报中，提出5年内产品收入突破200亿元，目标应该是直指盈利（2021年开支约74亿元，假设复合增速20%，2026年将达到约184亿元），也面临着一定挑战，复合增速需达到36.2%。

信达生物释放赛诺菲合作利好，及时对冲上半年平淡业绩，我们可更深入理解其企业文化，一是注重市值管理、预期引导，手段越来越娴熟，二级市场表现，直接影响融资能力和江湖地位，二是作为平台型创新药企，具有全面均衡的能力，可调动各种资源打破僵局，不会在某条路或某件事上被卡死，PD-1出海遇阻、PD-1销售下滑的危机都平稳化解。

当XBI绝尘而去，我们的创新药卡在哪里？

支付环境坚冰

作为商业医疗保险启蒙先锋的惠民保，已进入深水区，对改善医保外支付能力、提高药企议价能力边际效应递减。

2021版沪惠保前10个月特定高额药品责任赔付金额共5336万元，占赔付总额6.13亿元的8.7%，对前沿创新疗法的支撑薄弱。沪惠保2022版新增CAR-T，最高赔付金额达50万元，相比120万的定价仍未解决可及性问题。复星凯特阿基仑赛注射液商业化1年，纳入超30个惠民保，治疗200余名患者，放量情况不理想。

深圳市惠民保过去6年计收取9亿元保费，但赔偿金额却达到11.11亿元，入不敷出。沪惠保2021年保费收入达8.5亿元左右，但其10个月赔付金额已超过6.13亿元。广州穗岁康2021年保费收入5.94亿元，近一年赔付金额达4.7亿元。因后续盈利困难，暖哇科技、平安医保科技、360数科皆退出惠民保市场。

星星之火，曲折推进，商业医疗保险的坚冰只能逐步融解。

尚有多款国产新冠疫苗处于临床试验阶段数据来源：各公司公告、官网，各临床试验注册平台，国泰君安证券研究

下潜10亿市值

港股是残酷的代名词，与之拔河，注定失败。

是否需要检讨我们的方法论？不妨退让一步，接受港股市场的定价是正确的，估值是合理的，可避免大部分损失。

所以，港股18A公司真的便宜吗？答案是薛定谔的猫，对比科创板带U的药企，对比美股Biotech，会陷入估值的迷宫里。

XBI成分股最小市值1.6亿美元，市值中位数13.9亿美元。向国内Biotech出售管线的多家美股Biotech，市值甚至低于1亿美元。BioLineRx向劲方医药License out全球第二款CXCR4拮抗剂，市值8915万美元。LogicBio向北海康成授权基因技术平台，市值2043万美元，Kazia向先声药业License out高效血脑屏障穿透性的PI3K/mTOR通路抑制剂，市值2450万美元，Ambrx向新码生物License out两款核心产品ARX788（HER2 ADC）、ARX305（CD70 ADC），市值9492美元。

如此，港股市场对Biotech并不苛刻，善意仍存，虽然不多。

以往18A公司跟随市场的贝塔大于阿尔法，但自7月初开启分化，头部公司横盘等待催化剂，少数尾部公司直接创出历史新低。

分化只会愈发严重，一批公司管线处于早期、商业化前景不明，将下潜到10亿市值，成为资本市场的植物人。

与死于现金流相比，死于管线将会更早到来。小型Biotech路径单一，生存空间扁平化，一旦管线策略失误，比如热门靶点III临床失败、全力投入的核心产品商业化失败，那么根本没有转圜余地，公司将被原地重锤。

一个危险信号正在逼近。

康泰生物上半年净利润同比下降70.29-61.37%，对存在减值迹象的新冠疫苗相关库存商品、原辅料、自制半成品及截至2022年3月末的新冠疫苗开发支出计提资产减值准备41458.93万元。

新冠疫苗成为负资产，新冠口服药具有战略储备价值，下一个病毒变种无法预料，但针对当前奥密克戎变异株，商业价值大打折扣。

上海疫情一项大样本数据研究揭示，非高危组奥密克戎患者重症率为零，轻症患者可自行康复，平均核酸转阴时间6天，而辉瑞的Paxlovid一个疗程5天，可谓“再不赶紧吃药，病就好了”。

Paxlovid主要用于有可能发展成重症的新冠住院患者早期治疗，具体包括伴有高龄、慢性肾脏疾病、糖尿病、心血管疾病、慢性肺病的高危人群。在这些高危人群中，有症状的患者太少了，用药场景很有限。

为尽快摆脱困境，君实生物、开拓药业、三叶草生物选择商业化半径最短的新冠路线。

三叶草生物2021年研发开支18.26亿元，主要是新冠候选疫苗SCB-2019（CpG 1018/铝佐剂）全球关键性II/III期临床试验开支大幅增加。

去年末拥有现金及现金等价物27.67亿元，不够烧，三叶草被迫砍管线，暂停对SCB-313（TRAIL-三聚体肿瘤产品）、SCB-808和SCB-420（Fc融合蛋白项目）的继续投入，计划3亿美元贷款授信用于未来新冠疫苗上市后的商业化运营。